谷歌发布炸裂季报，营收同比增长22%，净利润增长81%[1]。华尔街风光荧惑，29位分析师上调功绩预期[2]。

看着场合一派大好，但事情没那么毛糙。

626亿好意思元的利润里，有369亿来自谷歌投资的公司估值高涨；按照Fortune的推算，这369亿里有足足287亿，来自Anthropic的估值提高。

也即是说，谷歌净利润里快要60%的钱齐是股权升值，莫得哪怕一好意思分进入谷歌的账户。

这也不是谷歌乱记账，司帐准则即是这样限定的，被投公司估值涨了，谷歌账面利润就得随着涨。

净利润算的是“表面上赚了些许”；公司拿得手的钱才是果真，司帐上的方针是“解放现款流”，算的是“账户里净流入了些许钱”。

和大喊大进的净利润比拟，谷歌口袋里的现款流挺垂死的：

钱齐去哪了？谜底是不断扩张的成本开支。

成本开支是企业用来置办重资产大件的钱。不久前，谷歌通知本年的成本开支达到1900亿[3]，是2025年的2倍，2020年的8.5倍。

谷歌是轻资产的软件公司，既不需要建厂房、也不需要买开导，为什么有这样多成本开支？

这个问题黄仁勋最明晰。为了磨真金不怕火自家模子和提供云就业，谷歌义无反顾的把险些所有这个词现款齐形成了GPU、就业器和数据中心。

不仅用我方的钱，谷歌还到处告贷。本年一季度，谷歌同步进行债务融资，刊行了一笔高等无担保单子，借来了311亿好意思元[1]。

这即是谷歌财报里的两副模样：

一方面，被投公司估值高涨，谷歌等比例沾光，成本开支也不错分数年折旧，一来一趟，“杜撰”多出来不少账面利润。

另一方面，增长的估值并不是得手的现款，花出去的钱在账上不错折旧，在本质中不可分期。一来一趟，兜里的钱越来越少，致使要发债缓解财务压力。

偌大的硅谷，穷得只剩利润的不啻谷歌。

穷得只剩利润

从财务方针看，谷歌一经算优等生了。硅谷的大公司，个个穷得叮当响。

归来望望亚马逊：和谷歌一样，亚马逊也投资了Anthropic，吃了估值大涨的红利，一季度净利润同比高涨77%[4]。

再看手里的钱，亚马逊雷同囊中憨涩。本年亚马逊解放现款流对比同期大降95%，一季度一经干成负的了[4]。

钱齐去哪了？亦然成本开支。

和轻资产的谷歌不同，亚马逊有重大的电贸易务，需要我方开导仓库、分拣中心等等，成本开支压力不小。

2023年后，亚马逊又加大了对AI基础体式的投资，买GPU、建数据中心，让本就不敷裕的家庭雪上加霜。

从财报看，亚马逊新增的成本开支，险些齐投向了AI。

净利润越来越多，兜里的钱却越来越少，亚马逊大手一挥：借。

夙昔五年，亚马逊的本色欠债从3千亿好意思元一说念干到了4千亿（包含一部分电贸易务的嘱咐账款）。

幽默的是，钱越借越多，欠债率却越来越低。因为投资Anthropic带来了普遍的账面净资产增长，把亚马逊的资产欠债率稀释到了50%以下[4]。

极端于一个东说念主背着300万房贷，但手里的股票从100万升值到400万，天然卡里的钱一分没多，但霎时从银行眼里债务缠身的高风险东说念主士，形成了优质告贷东说念主。

是以本年一季度，亚马逊挺直腰杆不时告贷，面向全球刊行高等无担保债券，算计534亿好意思元，包含50年期超长企业债。

雷同重注AI的微软，拿到的是另一个脚本。

微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿好意思元，按理说，微软的账面钞票应该愈加夸张。

但由于微软握有OpenAI高达49%的职权（看来是动了真情），达到司帐准则里“紧要影响”门槛，需经受职权法核算。

所谓职权法，不错浅薄意会为我黼子佩有难同当。被投公司收获了你随着分钱，被投公司亏了钱，你也得在财报里记上蚀本。

旧年三季度，因为OpenAI烧钱烧得太狠恶，微软也吞下了41亿好意思元净蚀本[5]。

到了四季度，OpenAI进行成本重组，微软握股比例降到27%[5]。新投资者给了OpenAI极高的估值，微软连气儿证明了100亿好意思元的收益，收效掩盖了OpenAI的蚀本。

抛开OpenAI的影响，微软对AI的投资力度涓滴不逊于谷歌和亚马逊。抱着一堆显卡，穷得只剩利润。

旧年四季度，微软单季成本开支接近300亿好意思元。这些钱齐形成了数据中心里的GPU、就业器和机柜。

想想我方2022年1月花了690亿好意思元买下动视暴雪，再望望XBOX部门交上来的功绩，纳德拉推测肠子齐悔青了。

辛贫穷苦赚来的钱，一瞥手就形成了还没通电的GPU。如斯激进的投资，果真值得吗？

不想赌就滚

谜底是值得，而况是超值。

微软、谷歌、亚马逊是全球Top3的云贪图公司，他们开导算力，再租给OpenAI、Anthropic这些大模子公司。面前算力供不应求，大模子公司齐想提前拿到算力，跟云就业商抢着签长久合同，锁定将来的算力供给。

以亚马逊为例，本年4月，它与Anthropic签下一笔10年期、价值1000亿好意思元的就业器租出条约[6]。

但老黄的GPU交货太慢，数据中心的打灰老哥效果太低，合同签了，算力迟迟无法录用给客户。这种钱送到家门口却吃不进嘴里的嗅觉，形成了各家财报里的剩余践约义务。

剩余践约义务即是云贪图公司尚未录用的算力订单，从财报看：

微软的剩余践约义务，24岁首才2420亿好意思元，到本年为6330亿好意思元，暴涨161%；

亚马逊从1577亿好意思元普及至3640亿好意思元，翻了一倍不啻；

谷歌最夸张，从725亿好意思元到如今的4676亿好意思元，翻了近6.5倍。

算力即是大模子公司的分娩力，客户们等不起，你先拿到算力，我的模子就逾期了。

云贪图公司更等不起，你亚马逊的算力中心建的慢，录用跟不上，我归来就把钱打给微软和谷歌。

从财报看，直到2023年Q3，谷歌的净利润、解放现款流、成本开支还在相对适配的状态。但这之后，亚博(中国)体育app三大方针全面脱钩，成本开支越来越激进，原因即是剩余践约义务的多量积压。

为了不让得手的订单被友商抢走，只可拚命告贷兴修算力。越快把算力建起来，订单就能越早形成现款流。

每个东说念主齐这样想，游戏就越来越落拓。想上桌就要All in，不想All in就滚。

工作玩家

所有这个词玩家里，下注最狠的是甲骨文。

微软赌的是功绩增长，谷歌赌的是领跑AI，甲骨文赌的是通宵回本，枯木发荣。

甲骨文作念数据库起家，是软件期间的活化石，科技行业正统的老登公司。甲骨文现在对业务大要不错分为两块：

一块是老登业务板块，基本处于安度晚年状态，天然营收占比高达70%，但将来不可期，增速齐在个位数[7]。

另一块是云贪图（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按照财报的长久勾通来看，是全公司唯独的盼头，会孝敬约92%增量营收[8]。

可惜订单签了，迟迟无法录用，甲骨文一经急疯了。

从财报看，甲骨文积压了超越5000亿好意思元的剩余践约义务，比谷歌和亚马逊齐要多。

但甲骨文莫得那么厚的家底，营收、利润和现款活水平齐是最差的，愣是靠着谷歌1/10的利润水平，干出了比谷歌还激进的成本开支。

代价是惨不忍闻的财务健康和一屁股债。谷歌微软仅仅买房上了点杠杆，甲骨文连首付齐是从网贷上撸的。

银行也不是痴人。旧年底，巴克莱银行就训诫甲骨文可能在2026年底现款阑珊。本年齿首，TD Cowen指出，好意思国各银行已罢手向与甲骨文关联的数据中心神志提供贷款。看了甲骨文的资产欠债表，放印子钱的也得先抽根烟安祥安祥。

钱赚不到，也借不来，那就只可对我方东说念主最先了。

本年愚东说念主节今日，甲骨文大手一挥，将3万名东说念主才运输给了社会。

这个新闻在那时被解读为“AI激励休闲潮”，其实问题没那么复杂，甲骨文裁人的方针，即是把省下来的这些工资，转手拿去找老黄买GPU。

据TD Cowen估算，裁人展望能开释近100亿好意思元解放现款流（工资挺高）。早点拿到GPU，没录用的订单就能早点形成现款流，改善财务景况。

这条路上甲骨文也不伶仃，还有工作赌徒孙正义陪他玩。一个裁人献祭当下，一个典质透支将来。

按照彭博社报说念，软银对OpenAI的投资承诺超越600亿好意思元。为了凑够这笔钱，孙正义先清仓了英伟达和阿里的股票，又卖掉了手里的T-Mobile（一家通讯公司），然后把ARM的股票拿去典质借得巨款，义无反顾的砸向了OpenAI。

OpenAI是不是好公司？笃定是。但值不值这样多钱？不好说。孙正义对趋势的判断一直相称准，但每次齐能被精确的坑在高点。

不管是甲骨文照旧孙正义，他们的状态似乎齐有点像当年的诺基亚。

HTC和三星不错莫得职守的加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限是普通手机厂；跟微软合气派险巨大，但赌赢了即是今天的苹果。

诺基亚是也曾的霸主、行业的魁首，它不可秉承一个广宽的将来，它必须绑定微软赌一把大的。

当年的诺基亚输得一败涂地，今天的甲骨文呢？

果真值得吗

这个左脚踩右脚上天的游戏，至少现在来看是逻辑种植的。

领先，什么齐缺，需求是信得过的。显卡是紧缺的，内存是珍稀的，电力是不及的，全场合的供不应求。

高盛旧年的叙述指出，数据中心的电力需求到2030年展望将飙升160%，最抢手地段的数据中心空置率一经降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。

本年齿首，摩根士丹利也在叙述中标明：市集对算力的需求远远超越了供应[10]。

OpenAI为了把有限的算力围聚参预到贸易价值更高的编程市集，不吝叫停了寰宇熟知的视频模子Sora。

国内，字节朝上的净利润平直下降了70%，阿里的解放现款流一经转负了，以矜重著称的腾讯成本开支也愈发大手大脚，寰宇殊途同归齐在搞AI基建[11]。

其次，参预多量成本开支开导的数据中心，如真实孝敬利润。

一季度，谷歌剔战抖相称常性损益，云业务的同期增长也高达63%[1]，告贷建起来的算力，并不是没东说念主买单。

微软近九个月增长22%，其中Azure和其他云就业板块增长了31%，有13%齐由AI孝敬[5]。

同期，买云就业的大模子公司也收获赚得手软。

Anthropic的Claude全居品DAU不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿好意思元上升至440亿好意思元[12]，一经超越了OpenAI。

这种增长领域超越了疫情时分的Zoom，千禧年间的Google[13]。

市集也在奖励这种激进，Anthropic的估值一经超越OpenAI，OpenAI正加快鼓励上市程度，场合于本年9月完成IPO，展望估值超越1万亿好意思元[14]。

上游的英伟达钱越赚越多，卑鄙的大模子公司饼越摊越大，中间的云贪图公司手捧着未践约的订单，勒紧裤腰带欠了一屁股债。每花出一好意思元成本开支，市值就涨两好意思元。

就像当年拉满杠杆买好几套房，赌将来齐能翻倍卖出去。所有这个词东说念主齐在赌，赌今天的参预齐会形成未来的求教，今天的下注越多，未来的求教越大。

市集一派应承，全球同此凉热，只好恒生科技的投资者还在想考：恒生科技到底有莫得科技？

当下的AI是不是泡沫？一切需求似乎齐是信得过的，但这一切又有点不太对劲。

[1] 谷歌财报，谷歌

[2] Alphabet Q1 2026 slides: Cloud surges 63%， AI investments accelerate，Investing.com

[3] Alphabet CFO：将2026年景本支拨勾通区间上调至1800亿-1900亿好意思元 展望2027年景本支拨较2026年将大幅增长，财联社

[4] 亚马逊财报，亚马逊

[5] 微软财报，微软

[6] Anthropic and Amazon expand collaboration for up to 5 gigawatts of new compute，Anthropic

[7] 甲骨文财报，甲骨文

[8] Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？，海豚揣度

[9] Powering the AI Era，高盛

[10] AI Is Now a Macro Variable. Are You Positioned?，摩根士丹利

[11] AI参预压力大，字节朝上旧年净利润下滑超七成，第一财经

[12] SemiAnalysis

[13] Anthropic ARR Doubled Every 6 Weeks in 2026 — $9B to $44B Faster Than Any Company in History，MindStudio Team

[14] OpenAI to confidentially file for IPO as soon as Friday: Source，CNBC

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